投资要点

一、共识正在又一次凝聚

(资料图)

——5 月以来市场一度进入迷茫、混乱的状态，核心在于：一方面，“数字经济”

与“中特估”两大主线动能减弱，并且在景气偏弱、增量资金匮乏的环境下，市场也并未找到新的能够形成合力的方向。另一方面，经济复苏预期快速回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素持续冲击。共同导致了这一轮调整。对此，我们在5 月28 日的报告《新一轮主线行情的布局期》中提出，“一切焦虑和担忧的缓解，亟需一轮新的主线行情的出现”。

——而当前，随着市场来到低位、悲观情绪有所缓和，市场也开始整理思绪，再一次进入到寻找主线、凝聚共识的过程：1、在经历5 月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。2、海外美国债务上限问题化解、美联储加息预期后移、美元指数阶段性见顶回落、美国标普500 和纳指连创新高之下，全球整体都处于一个市场情绪偏暖的窗口。3、经济压力下，市场也开始预期政策上边际的宽松。

二、参考去年4 月底和11 月，景气或将是本轮修复的主线——去年4 月底和11 月，市场同样出现过两轮底部修复行情。期间，政策和景气分别成为两轮修复的核心线索。去年4 月底到7 月份的修复中，在政策驱动力相对偏弱的环境下，景气带动了市场的修复行情；而去年11 月，则是一轮政策宽松、预期扭转下的系统性修复行情。

——参考去年4 月底和11 月，当政策驱动力较强、预期被系统性扭转时，市场有望出现以周期、消费等经济强贝塔板块为主线的修复行情。而当政策力度相对有限时，则景气大概率将成为市场修复的主线。

——回到当前，为了完成年初定下的GDP 目标，我们倾向于认为，下阶段政策稳增长的力度有望加码。但是，政策呵护或更大概率聚焦于结构性优化，而非大水漫灌式的放水刺激。

——因此，基于我们对经济和政策的判断，对于地产、有色、煤炭等经济强贝塔板块，在6、7 月份，从赔率出发有战术性博弈机会。

——而中期，修复的主线仍将以景气为核心，也是共识将逐渐凝聚的方向。

三、“数字经济”：5 月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤——5 月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段：一方面，我们看到海外AI 板块持续上涨，判断其将对A 股形成映射。另一方面，从拥挤度视角，5 月中旬后“数字经济”

板块拥挤度一度回落历史低位，并且当前仍处在较低位置，并未对行情的持续性产生制约。

——后续景气将成为行情持续更重要的线索。1）综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43 大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，景气水平相对较高，且拥挤度多处于中等偏低或较低水平，尚未步入过热区间，可重点关注。2）半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。

四、三个维度寻找有望低位修复的行业。结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1 业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23 年预期业绩增速高于23Q1 实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等，后续有望迎来修复机会。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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